2023年1-5月，规上工企利润同比下降18.8%，较前值回升1.8个百分点。上中下游行业间利润格局保持稳定，中下游行业利润占比小幅回升。根据工业企业产成品存货和营收同比增速，我们判断当前经济仍处于主动去库存向被动去库存的过渡期。2023年1-5月，电气水行业和装备制造业利润保持较快增长，消费品制造业利润降幅收窄。预计今年6-7月份出口因素对工企利润可能构成一定拖累，但PPI同比的底部或将在2023Q2出现，综上所述预计短期内工业企业盈利增速将保持稳定。
▍事项：
国家统计局6月28日发布工业企业利润数据，2023年1-5月，全国规模以上工业企业实现利润总额26688.9亿元，同比下降18.8%，实现营业收入51.39万亿元，同比增长0.1%。
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▍单月利润降幅持续收窄。
5月份，规上工企利润单月同比下降12.6%（前值-18.2%）。从三大门类看，按1-5月累计口径，电热燃水生产供应业利润增速表现最好，制造业利润降幅有所收窄。2023年1-5月，电热燃水生产供应业利润同比增长34.8%（前值+34.1%），采矿业利润同比下降16.2%（前值-12.3%），制造业利润同比下降23.7%（前值-27.0%）。5月工业经济基本面略有改善，当月规模以上工业增加值两年平均增速为2.1%，较2023年4月上升0.8个百分点，带动工企单月利润降幅收窄。但出口和价格两方面因素仍对企业利润构成拖累：1）5月出口不及预期。2023年5月份，中国出口金额（美元口径）同比下降7.5%（Wind一致预期为增长0.1%）。2）5月PPI同比读数逼近年内最低点。2023年5月，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降4.6%，环比下降0.9%。
▍当前经济仍处于主动去库存向被动去库存的过渡期。
2023年1-5月，工业企业产成品存货同比增速为3.2%，较前值下降2.7个百分点。5月末产成品存货周转天数为20.7天，同比增长1.0天。截至2023年5月，本轮库存周期已经持续了42个月，并且尚未见底。2023年1-5月，企业营收同比增长0.1%（前值为0.5%），两年平均增速为4.5%（前值为5.0%），营收增速仍在继续探底，但外部消费需求已有改善迹象。5月消费品制造业利润降幅较上月收窄17.1个百分点，带动规上工业利润降幅收窄2.9个百分点。
我们认为，如果消费需求的改善能够持续，有望带动工业企业营业收入同比增速稳定复苏，本轮库存周期可能最早于今年二季度末由主动去库存阶段进入被动去库存阶段。分三大门类来看，基于工业企业产成品存货增速，我们判断电燃水生产和供应业的库存周期已经见底，制造业库存周期正在见底，采矿业库存周期将最晚见底。
▍上中下游利润格局保持稳定，中下游利润占比有所上升。
2023年1-5月，上游利润增速均较前值下降，下游利润增速均较前值上升，中游利润增速有所分化，中下游利润占比有所增加，上游利润占比略有下降。具体来看，2023年1-5月：
1）上游行业利润四年平均增长26.5%，较前值下降2.2个百分点，上游利润占比16.7%，较前值下降1.8个百分点。
2）中游石油煤炭燃料加工业、黑色及有色金属冶炼及压延加工业的合计利润四年年均复合增速为-25.2%，较前值下降4.5个百分点。
3）中游其他行业利润四年平均增长1.4%，较前值上升0.6个百分点。2023年1-5月，中游行业利润合计占比为37.6%，较前值上升1.3个百分点。
4）下游行业利润四年平均上升0.7%，较前值上升1.0个百分点，2023年1-5月下游利润占比为45.7%，较前值上升0.5个百分点。5月PPI同比下降4.6%，CPI同比上涨0.2%，PPI-CPI同比增速剪刀差为-4.8个百分点，下游行业成本端压力持续缓解。
▍从结构上看，电气水行业和装备制造业利润保持较快增长。
5月份，电热燃水生产供应业利润同比增长35.9%，保持较快增速。随着夏季用电高峰逐渐到来，发电量持续增长，5月发电量同比增加5.6%，带动电力行业利润单月增长40.7%。5月份，装备制造业利润同比增长15.2%，拉动规模以上工业利润增长4.6个百分点，是对工企盈利拉动作用最大的行业板块。装备制造业利润占规上工业的比重较上月提升5.3个百分点至39.6%。
▍企业毛利有所下降，资金周转延续放缓。
2023年1-5月，工业企业百元资产实现营业收入为78.1元，同比减少5.8元；比较而言，企业营业成本为43.83万亿元，同比增长1.2%，百元营业收入中的成本同比增加0.93元，这使得营收利润率同比降低1.21个百分点至5.19%。5月末企业应收账款平均回收期为63.6天，同比增长6.4天。
▍预期短期内工业企业利润增速保持稳定。
截至6月27日，6月247家钢厂高炉开工率均值为82.98%，较去年6月下降0.41个百分点；6月主要钢厂螺纹钢产量和线材产量分别较去年同期下降9.35%和20.94%。同时，欧美等发达经济体均面临着衰退的风险，叠加2022年6-7月的出口增速同比基数较高，预计6-7月份出口因素对工企利润可能构成一定拖累。但预计今年PPI同比的底部将在5月或6月出现，7月开始PPI定基指数将开始下降，价格对工企利润的拖累作用将逐渐减小。综合考虑，预计短期内工业企业利润增速保持稳定。
本文源自：券商研报精选
作者：中信证券研究